翻翻策略管涛：解读2025年中国经济收官答卷

2025年，中国实际国内生产总值（GDP）增长5%，顺利完成全年预期目标，也为“十四五”收官画上圆满句号。在外有极限关税施压冲击、内有新旧动能转换压力的情况下，这一成绩的取得实属不易。在肯定经济基本盘稳固的同时，亦应清醒认识到，当前国内经济内生增长动力仍显不足，外部环境依然复杂严峻。2025年底以来，宏观支持政策逐步落地，2026年中国经济有望迎来“开门红”，但筑牢经济持续回升向好基础，推动高质量发展迈出更坚实步伐，离不开政策支持和改革创新协同发力。

经济顶压前行、亮点纷呈

2025年，中国经济与贸易总量均实现历史性跨越。“十四五”期间，中国名义经济总量连续迈上四个新台阶：继2021年、2022年和2024年分别突破110万亿、120万亿、130万亿元关口之后，2025年进一步超过140万亿元。按照人民币汇率中间价年均值折算，2025年中国人均GDP达到13953美元，连续三年稳定在1.3万美元以上。同期，中国货物贸易进口、出口规模分别升至18.48万亿、26.99万亿元，进出口总额首次突破45万亿元大关，实现连续九年正增长，进一步巩固了我国作为全球货物贸易第一大国的地位。

在外部不确定性显著增加的背景下，中国经济与贸易总量保持合理增长，主要得益于经济发展质量的有效提升。一是工业生产转型升级加快。2025年规模以上装备制造业、高技术制造业增加值同比分别增长9.2%、9.4%，均高于全部规上工业增加值增速5.9%，占全部规上工业增加值比重分别较上年提高2.2个、0.8个百分点。

二是出口多元化程度提升，出口商品竞争力增强。2025年，中国对美国出口规模同比减少20%，但对非洲、东盟和欧盟出口分别增长25.8%、13.4%和8.4%，对整体出口增速的拉动作用分别为1.3个、2.2个和1.2个百分点。同期，机电和音像设备、车辆等运输设备、光学医疗设备等高级工业品出口对整体出口增速的拉动作用由上年4.2个百分点提升至4.8个百分点，是出口增长韧性的重要来源。

三是消费和投资结构继续优化，经济呈现K形复苏。2025年服务消费潜力继续释放，升级类商品消费和线上消费均保持较快增长：服务零售额增长5.5%，高于商品零售额增速3.8%；限额以上单位通信器材类、文化办公用品类、体育娱乐用品类商品零售额分别增长20.9%、17.3%、15.7%，较上年增速提升11.0个、17.6个和4.6个百分点；网上零售额增长8.6%，占社会消费品零售总额比重为31.9%，处于历史高位。同期，全国固定投资（不含农户）下降3.8%，但高技术产业中，信息服务业，航空、航天器及设备制造业投资增速分别高达28.4%、16.9%。

四是数字渗透力明显增强，绿色引领力全面彰显。2025年，规上数字产品制造业增加值比上年增长9.3%，信息传输、软件和信息技术服务业增加值增长11.1%；规上工业水电、核电、风电、太阳能等清洁能源发电量比上年增长8.8%，非化石能源占能源消费总量的比重较上年提高约2个百分点；规上建材、钢铁、有色等主要耗能行业单位增加值能耗较上年均明显下降。

2025年年初以来，随着深度求索（DeepSeek）、宇树机器人等创新力量崛起，中国资产价值迎来系统性重估。在宏观叙事持续改善和有关部门协同发力“稳市场、稳信心、稳预期”的政策合力下，国内金融市场成功抵御了高强度外部冲击，市场信心得到有效提振。全年，A股呈现震荡上行态势，科技板块表现尤为亮眼，市场成交额同比增长63.4%，市场流通市值突破100万亿元关口。人民币对美元汇率也逆势走强，年末境内外交易价双双升破7比1，结束了此前三年跌多涨少、持续承压行情。前期包括高盛在内的多家外资机构密集上调中国经济增速预测，反映出全球市场对中国经济韧性的高度认可，以及对中国经济前景和人民币资产信心进一步增强。

内生增长动能仍有待加强

在充分看到中国经济社会发展取得的重大成就的同时，也必须清醒认识到当前国内经济运行中面临的老问题、新挑战仍然不少。2025年，中国实际GDP增速持平上年，但从“三驾马车”来看，外需表现好于内需：货物和服务净出口对经济增长的拉动作用为1.64个百分点，较上年提升0.13个百分点；消费和投资合计拉动作用则降至3.37个百分点，为近三年来新低，对经济增长的贡献率为67.3%，创1998年以来新低。

最终消费支出对经济增长的贡献率超五成，在经济运行中发挥“压舱石”作用。然而，消费品以旧换新政策支持仍然难掩居民消费疲软态势。2025年，社零同比增长3.7%，仅较上年提升0.2个百分点，下半年随着以旧换新政策支持力度减弱叠加高基数影响，社零月度同比增速在5月份之后持续下行，从6.4%降至12月份的0.9%，创2023年2月以来新低。全年，全国居民人均消费支出增长4.4%，较上年增速回落0.9个百分点，低于同期人均可支配收入增速5.0%。因此，以居民人均消费支出占人均可支配收入比重衡量的居民平均消费倾向降至68.0%，以人均消费支出变动占人均可支配收入变动衡量的边际消费倾向降至60.5%，二者均为近三年来新低。金融数据中，居民部门“多存少贷”情况同样指向居民消费意愿偏弱。2025年，居民部门存贷差（即“新增居民贷款－新增居民存款”）14.20万亿元，较过去五年扩大了5.71万亿元。其中，居民贷款新增4417亿元，较过去五年少增5.06万亿元，是居民部门存贷差扩大的主要来源；居民存款增加14.64万亿元，多增6527亿元。据中国社科院统计，截至2025年三季度末，居民部门杠杆率降至60.4%，延续了2024年二季度以来总体下跌的走势，杠杆率为2020年三季度以来的新低。

消费是就业和收入的函数，居民消费支出持续疲软主要缘于收入增长继续放缓。2025年，全国居民人均可支配收入同比增速降至5.0%，较过去五年复合平均增速低了1.1个百分点。从收入结构看，财产净收入增长1.6%，增速较过去五年复合平均增速低了4.0个百分点，是最主要拖累，在居民可支配收入中的占比降至8.0%，创2017年以来新低。同期，工资性收入、经营净收入和转移净收入分别增长5.3%、5.0%和5.7%，较过去五年均速分别低了1.0、0.7和0.4个百分点。其中，转移净收入对居民人均可支配收入的拖累最小且增速高于平均增速0.7个百分点，这初步反映了宏观政策强调民生导向，坚持投资于物和投资于人紧密结合的积极成效。

与消费端疲软态势相比，投资端下行压力更为显著。2025年，固定资产投资同比减少3.8%，首次出现年度负增长。分领域看，制造业投资仍保持正增长，但增速由上年9.2%降至0.6%，为近五年来新低，反映了“反内卷”政策在遏制行业低效重复投资方面的成效，也体现出需求疲软、企业盈利承压对投资扩张意愿的制约作用；基础设施投资（不含电力）和房地产开发投资分别减少2.2%、17.2%，后者是连续四年减少，跌幅为近四年来新高，且月度跌幅自年初以来持续扩大。商品房销售量价继续下行，但跌幅有所收窄，其中销售面积和销售金额跌幅分别由上年的12.9%、17.1%降至8.7%、12.6%。

随着扩内需和“反内卷”政策成效显现，2025年末国内物价出现积极变化，12月居民消费价格指数（CPI）同比增长0.8%，为2023年3月以来新高，核心CPI连续四个月保持在1%以上，工业生产者出厂价格指数（PPI）连续三个月环比正增长且同比跌幅收窄至1.9%。然而，由于国内供强需弱矛盾较为突出，全年CPI由上年上涨0.2%转为零增长，PPI跌幅由2.2%升至2.6%，GDP平减指数跌幅由此前两年的0.5%、0.8%扩大至1.0%。为此，2025年底中央经济工作会议首次提出，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，这是推动经济实现质的有效提升和量的合理增长的应有之义。

更好统筹国内外两个大局

国内供强需弱、物价走势低迷在对外部门亦有所显现。一方面，内外需分化导致近年来中国货物进出口规模延续脱钩状态。2025年，美元计价的货物出口规模同比增长5.5%至3.77万亿美元，而进口规模则稳定在2.58万亿美元，导致中国货物贸易顺差规模突破万亿美元，创历史新高。受此影响，2025年三季度中国经常项目顺差与GDP之比升至4%，为2011年以来首次。另一方面，国内物价低位运行导致人民币实际有效汇率（REER）走低。2025年，国际清算银行（BIS）编制的人民币名义有效汇率（NEER）指数下跌0.8%，但人民币REER指数连续第四年下跌，跌幅由上年的0.6%扩大至2.5%。

货物贸易顺差创新高和人民币REER指数走低引发了国际社会的高度关注，其中欧洲方面的反应尤为强烈。受中美贸易摩擦持续影响，近年来中国对欧盟出口增长较快，欧盟成为中国贸易顺差的主要来源地。2025年，中国对欧盟贸易顺差扩大至2919亿美元，首次超过对美顺差规模。同期，欧元REER指数上升4.9%，而人民币REER下跌，反映出欧洲出口商品相对于中国商品的竞争力减弱。这为欧洲各界对中方施压提供了借口，贸易保护主义风险加剧。

在内需持续偏弱背景下，外需对中国经济增长的贡献率已连续两年保持在30%以上，成为支撑中国经济韧性的关键力量。然而，面对日趋复杂的外部环境，仍然需要密切关注外需前景下行风险。近期迪拜环球港务集团（DP World）针对八个行业、19个国家/地区约3500名企业高管的调查发现，53%的受访者预期政策不确定性处于较高或极高水平，90%的受访者预计贸易壁垒将上升或维持现状，但高达94%的受访者预计2026年贸易增长势头将与2025年持平甚至更快。不同于市场的乐观预期，国际组织对全球贸易前景持相对谨慎态度。2025年10月，世界贸易组织（WTO）将2026年全球货物贸易量增长预测值从8月份的1.8%下调至0.5%，低于2025年增速预测值2.4%。2026年1月，国际货币基金组织（IMF）将2026年全球货物和服务贸易量增速预测值从2025年10月份的2.3%上调至2.6%，但仍明显低于2025年增速4.1%。

2025年底中央经济工作会议强调，要更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争，实施更加积极有为的宏观政策，包括继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，增强政策前瞻性、针对性、协同性，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能，并将“坚持内需主导，建设强大国内市场”置于2026年经济工作重点任务首位。

会后相关部门迅速行动，积极贯彻落实中央经济工作会议的各项部署与要求。2025年底，国家发改委、财政部发布了2026年“两新”政策安排，从支持范围、补贴标准和实施机制三方面对“两新”政策进行了优化，向地方提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金计划，并组织下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划，共计约2950亿元，加快各类资金拨付和使用节奏。1月15日，人民银行宣布一揽子重磅货币金融政策，包括下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，增加支农支小再贷款额度5000亿元，单设1万亿元额度的民营企业再贷款，将商业用房购房贷款最低首付比例降至30%等，同时强调2026年降准降息还有一定空间。

在相关政策支持下，2026年中国经济有望实现“开门红”，但同时也必须清醒认识到，宏观政策只能缓解周期性问题，却难以根治结构性、体制性问题。实现内生动能的实质性恢复，根本出路仍在于改革发力，如完善促消费长效机制，制定和实施好城乡居民增收计划，增强居民消费能力和消费意愿，以构建新模式为牵引推动房地产高质量发展，改善和稳定房地产市场预期等。唯有坚持政策支持和改革创新并举，才能筑牢经济回升向好基础，增强高质量发展动力活力。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

举报文章作者